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美债收益率倒挂是美国经济衰退的前兆吗?

2019-11-04 09:22:03来源:admin

尽管美国经济陷入衰退的概率在历史上并不小,但由于美联储丰富的货币政策工具和缓解中美贸易冲突的可能性,美国经济衰退并非不可避免。

文|李湛方鹏飞

颠倒的美国国债收益率成为全球关注的焦点后会发生什么。

2019年3月,10年期美国国债收益率一度跌破3个月期美国国债收益率。这是自次贷危机以来,美国债务收益率首次出现上下颠倒,距上次上下颠倒已逾10年。由于上下颠倒的持续时间较短,上下颠倒的美国国债收益率带来的市场影响相对较小。2019年5月,10年期美国债务收益率再次跌破3个月期美国债务收益率,并延续至今。在此期间,最高反转收益率为50个基点,接近次贷危机爆发前美国债务的最高反转利率。自9月份以来,由于美国意外的经济数据和中美贸易冲突有所缓解的迹象,10年期美国国债收益率大幅上升,美国国债收益率上下颠倒的区间已收窄至15个基点左右。正常情况下,由于长期溢价的存在,长期债券的收益率应该高于短期债券。美国债券收益率持续上下颠倒,表明美国经济可能“异常”,引起市场广泛关注。

市场普遍认为美国上下颠倒的债务收益率是即将到来的衰退的信号。自美联储主席沃克(Walker)在20世纪80年代抑制通胀以来,美国经济经历了四次美国长期上下颠倒的债务收益率,分别发生在1989年5月至7月、2000年7月至2001年1月、2006年7月至2007年5月和2019年5月至今。

经济衰退发生在前三次美国债券收益率倒置之后。根据国家经济研究局(nber)发布的经济周期数据,美国债务收益率在1989年5月出现逆转。美国经济在1990年7月陷入衰退,持续了大约8个月。美国国债收益率在2000年7月出现逆转。美国经济在2001年3月陷入衰退,持续了大约8个月。美国债务收益率在2006年7月开始下降。2007年12月,美国经济陷入衰退。衰退持续了大约18个月。

自20世纪80年代末以来,美国经济只经历了三次衰退,也就是说,在每次衰退之前,美国债务收益率都出现逆转。历史上,颠倒的美国债务收益率是美国经济衰退的一个极其有效的领先指标。

次贷危机后,美国经济已经处于繁荣期长达122个月,是美国经济史上最长的扩张期。从时间长度来看,市场普遍认为美国经济扩张已经到达最后阶段,衰退即将来临。始于2019年5月并延续至今的美国国债收益率上下颠倒,进一步加剧了市场的担忧。既然在历史上的每一次美国国债收益率上下颠倒之后,每次衰退之前都有一次经济衰退,这是否意味着美国经济在2020年也会经历一次经济衰退?答案可能没那么简单。这些变量来自美联储丰富的货币政策工具和随后中美贸易冲突的演变。

美联储的货币政策在此前所有颠倒的美国债券收益率和经济衰退中发挥了重要作用。以1988年美国国债收益率上下颠倒为例。为了抑制通货膨胀,从1988年3月到1989年5月,美联储开始加息进程,连续14次将联邦基金的目标利率提高300个基点以上。受美联储持续加息的影响,与货币市场利率密切相关的3个月期国债收益率继续上升,而美国国债收益率在1989年5月继续收窄并上下颠倒。此后,由于通货膨胀的控制和经济形势恶化的迹象,美联储开始降息。从1989年6月到12月,中国连续六次降息。联邦基金的目标利率下调至8.25%,并在7个月内保持不变。直到1990年7月美国经济陷入衰退,美联储才再次恢复降息行动。为什么美联储在1989年12月后的7个月内保持不变,并将联邦基金的目标利率维持在8.25%的高水平。因为通货膨胀再次恶化。尤其受到油价大幅上涨的影响,美国通胀率一度超过了此前的高点。显然,油价的大幅波动和通胀状况限制了美联储的货币政策空间,并阻止美联储进一步降息以防止经济衰退。

上述分析适用于2000年和2006年颠倒的美国债务收益率以及随后的经济衰退。自1999年以来,由于通货膨胀率上升,美联储开始了加息进程。到2000年5月,联邦基金的目标利率提高到6.5%的高水平。此后不久,美国债务收益率出现了上下颠倒。然而,由于通货膨胀状况没有得到有效控制,美联储直到2001年1月才开始降息。最近的降息没能阻止经济衰退,美国经济在2001年3月陷入衰退。同样,联邦基金的目标利率在2006年6月升至5.25%的高位。此后,美国债券收益率出现逆转。然而,由于对通胀的担忧,美联储直到2007年9月才降息,而美国经济在2007年12月陷入衰退。

从对美国三个颠倒的债券收益率和历史上的经济衰退的分析中可以找到三点。

首先,美联储为抑制通胀而持续加息是美国债务收益率上下颠倒的直接驱动力。美联储联邦基金目标利率的上调将直接推高3个月期国债的收益率,而10年期国债的收益率反映了债券市场对经济形势的看法,与美联储的货币政策操作关系不大。美联储持续加息最终将导致美国债务收益率的利差收窄,甚至出现上下颠倒的情况。

第二,当美国债务收益率上下颠倒,经济形势出现恶化迹象时,由于通胀压力,美联储将继续将联邦基金的目标利率维持在相对较高的水平,直到经济衰退即将(或已经)到来,通胀压力在降息行动开始前已经缓解,推动美国债务到期日的利差从负向正。

第三,颠倒的美国债券收益率与经济衰退之间的联系,本质上是美联储单一货币政策工具与其双重目标之间的矛盾,这是不可避免的。丁伯根关于国家经济调整政策与经济调整目标之间关系的定律指出,政策工具的数量必须至少等于政策目标的数量。然而,从20世纪80年代到次贷危机,美联储主要依靠调整联邦基金目标利率的货币政策工具,但它有维持价格稳定和促进经济增长两个目标。当这两个目标之间存在冲突时,即当经济处于通胀压力下但同时面临下行风险时,美联储(Federal Reserve)会“原地踏步”,将联邦基金的目标利率维持在相对较高的水平,而美国债务的上下颠倒利率往往发生在这一时期。

目前,美联储也面临着维持价格稳定和促进经济增长之间的矛盾。从价格数据来看,美国的通胀压力自年初以来一直保持稳定,没有明显的下降趋势。自5月份以来,核心消费物价指数甚至从2%上升至2.4%。基于价格稳定的目标,美联储没有理由降息。然而,从经济增长目标来看,美国经济确实面临下行风险。证据包括:制造业采购经理人指数继续下降,制造业采购经理人指数在8月份跌破繁荣和衰退的分界线;中美贸易冲突持续,全球贸易形势恶化。英国让欧洲难以解决的僵局,欧洲经济疲软。基于促进经济增长的目标,美联储还有另一个降息的理由。这种矛盾反映在美联储,即美联储内部货币政策的方向有很大的不同。鲍威尔在美联储9月份降息时对市场发表了鹰派言论。这反映在债券市场上,即美国债券收益率上下颠倒,并持续到今天。

既然和历史一样,美国国债收益率的上下颠倒是由美联储维持价格稳定的目标和促进经济增长的目标之间的矛盾引发的,那么美国经济衰退是否可以说是历史上最早到来的呢?

尽管美国经济陷入衰退的概率在历史上并不小,但由于美联储丰富的货币政策工具和缓解中美贸易冲突的可能性,美国经济衰退并非不可避免。

一方面,次贷危机爆发后,世界各国央行有了更多“丰富”的货币政策实践。除了传统的基于价格的货币政策工具,工具箱还增加了非常规量化货币政策工具,即调整央行资产负债表规模的量化宽松政策。基于价格和基于数量的货币政策工具可以对应通货膨胀和经济增长这两个货币政策目标,从而解决政策工具数量和政策目标数量之间的矛盾。鲍威尔在美联储9月降息后表示,“美联储的资产负债表可能比预期恢复扩张得更早”,量化货币政策工具的使用可以有效缓解美国经济下行风险。

另一方面,中美贸易冲突是导致美国债务收益率上下颠倒的重要原因。几乎每一次中美贸易冲突的加剧都会导致美国债务收益率的期限利差缩小或恶化。中美贸易冲突与美国国内政治冲突密切相关。美国将在2020年迎来新一轮总统选举。美国债务收益率持续上下颠倒,经济衰退中达摩克利斯之剑高高举起,不利于特朗普连任。面对竞选压力,中美贸易冲突可能会好转。最近,中美贸易冲突显示出缓和迹象,这大大缩小了美国债务收益率的上下颠倒范围。如果中美贸易冲突得到有效控制,短期内美国经济衰退的可能性将大大降低。

市场也非常关注股票和债券等资产在美国债券收益率上下颠倒后的价格趋势。颠倒的美国债券收益率是否意味着投资者应该放弃股票,投资债券?答案仍然没有那么简单。诺贝尔奖得主尤金·法玛(Eugene Fama)等人在2019年的一份研究报告中考察了颠倒回报率和股票投资回报率之间的关系。他们的研究结果表明,反转收益率对股票市场投资没有很强的导向作用。至于债券市场的投资,在经历了历史上三次美国债券收益率上下颠倒之后,出现了经济衰退,随后是由美联储大幅降息带来的债券市场牛市。然而,由于颠倒的美国债券收益率与经济衰退之间的联系存在很大的不确定性,颠倒的美国债券收益率与投资回报之间的联系也存在很大的不确定性。

简而言之,经济衰退和大规模资产价格趋势都是多种因素综合作用的结果。单个因素,如上下颠倒的收益率,可能对经济衰退或大规模资产的价格趋势有很强的预测作用,但这绝不是100%的预测作用。与此同时,随着经济实体的行为和预期不断调整,例如,自次贷危机以来,全球央行获得了新的货币政策操作工具,很难简单地将历史规律应用到今天。市场投资者应该知道的是,经济危机肯定会发生,但每次他们都遵循不同的节奏。

(作者李湛是中山证券的首席经济学家兼研究所所长,方鹏飞是中山证券研究所的研究员。编辑:周豪)

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